（报告出品方/分析师：西部证券单慧伟）

1三环集团：半世纪风雨征程，成就电子陶瓷专家

1.1发展历程：半世纪风雨征程，成就电子陶瓷专家

五十年勤勉拼搏，半世纪风雨征程。公司成立于年，是一家致力于研发、生产及销售电子基础材料、电子元件、通信器件等产品的综合性企业，产品覆盖光通信、电子、电工、机械、节能环保、新能源和时尚等众多应用领域。

其中，光纤连接器陶瓷插芯、氧 陶瓷基板、电阻器用陶瓷基体等产销量均居全球前列，公司被评为国家高新技术企业、中国制造业单项 示范企业，连续多年名列中国电子元件百强前十名。

0→1（-年）：公司完成了自身的创建及国外先进设备引入，同时投资生产了MLCC等主线产品。

1→N（-年）：公司先后发布了SOFC、PKG、GTM、氧 陶瓷基片以及TO部件等产品，形成多元化布局。截至目前，公司多种产品市场占有率 。

股权架构稳定，职业经理人管理。

公司创始人、上任董事长张万镇先生为公司的控股股东（相对控股股东），张万镇先生本人直接持股2.80%，通过潮州市三江投资有限公司间接持股19.94%，合计持股22.74%。公司目前管理人员多为职业经理人，激励制度较为完善。

高管多为内部提拔，一线实战经验丰富。

公司创始人张万镇先生于年加入潮州无线电元件一厂，后升迁至厂长、总经理。

年工厂进行改制，更名为三环集团，张万镇先生开始担任公司董事长职务。其在年辞任公司董事长职务，仍担任公司董事、战略委员会主任委员、提名委员会委员、薪酬与考核委员会委员，以其自身丰富的经验继续赋能企业成长。

现任董事长李钢、总经理刘杰鹏、副董事长兼副总经理 雪云等管理人员均从公司内部提拔，拥有一线的实战经验，且对公司的战略和架构理解更加深入。现任董事长李钢先生曾任公司MLCC事业部总经理、PKG事业部总经理。

1.2主营业务：围绕电子陶瓷材料，持续拓宽产品矩阵

围绕电子陶瓷材料，持续拓宽产品矩阵。

公司在电子陶瓷元件领域具有超50年研发经验，专注于各种先进陶瓷及配套技术的研发，具有深厚的技术沉淀。公司围绕电子陶瓷材料优势，向下游拓展MLCC、陶瓷基片、陶瓷基座（PKG）、陶瓷插芯等产品，丰富了产品矩阵。

公司当前产品主要包括六大类：

元件类、陶瓷外观类、光通讯类、封装类、模组类和电子材料类。其中元件类产品以多层片式陶瓷电容器（MLCC）和固定电阻器为主；陶瓷外观类产品包括手机陶瓷盖板、智能穿戴陶瓷外观件和指纹识别模组用陶瓷盖板等；光通讯类产品包括陶瓷插芯、陶瓷套筒、MT插芯与导针和快速连接器等；封装类业务/产品包括玻璃与金属封装、陶瓷封装基座和陶瓷劈刀等；模组类产品主要是压电喷射阀；电子材料类产品较为丰富，包括氧 基板、电子浆料、粉体、碳 基板、金属化陶瓷、陶瓷结构件和陶瓷基体等。

1.3历史复盘：业绩呈现周期波动，成长性来自业务拓展及份额提升

业绩呈现周期波动，成长性来自业务拓展及份额提升。聚焦电子陶瓷材料核心优势，逐步将业务拓展至下游MLCC、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷封装基座等产品领域。目前公司主要聚焦MLCC业务，-21年先后通过定向增发，依次募集资金18.95、37.5亿元用于MLCC扩产技改项目，加快MLCC国产化替代。

1）-15年：金融危机后，全球经济缓慢复苏。受益于陶瓷插芯、SOFC隔膜板、接线端子等业务的增长，公司业绩稳步向上。

2）-18年：日韩厂商削减中低端MLCC产能叠加中国台湾厂商主动垒库存延长交货周期，进而引发MLCC产品涨价，公司业绩增速加快。

3）年：MLCC行业整体处于去库存时期，叠加中美贸易摩擦等影响，公司业绩下滑。

4）20年Q2-21年Q2：被动元件国产替代加快，订单饱满叠加MLCC、PKG募投扩产项目逐步投产，公司业绩增长迅速。

5）年：被动元件行业处于去库存时期叠加新冠疫情影响，行业需求持续下行，公司业绩同比下滑。

1.4财务分析：垂直一体化布局，盈利能力突出

垂直一体化布局，盈利能力突出。

公司盈利能力历年来始终保持较高水平，毛利率显著高于行业可比公司。下半年以来，随着被动元件进入下行周期叠加新冠疫情影响，公司盈利能力逐季下滑。被动元件行业22Q3周期有望见底，随着行业景气度企稳回升，盈利能力有望持续修复。

研发费用率占比不断提升，管理销售费用率稳步下降。

公司持续加大人才引进和研发投入，研发费用率持续上涨，从年4.3%上升至H1的8.2%。随着规模优势不断显现，公司销售费用率和管理费用率不断降低。

随着潮州三环5G通信用高品质MLCC扩产技改项目和南充三环高容量MLCC扩产项目持续推进，公司固定资产随着在建工程的完工和转入而不断增加，折旧费用也将同比例增长。

年以来公司固定资产快速增长，上半年末，公司固定资产规模达42.61亿元，在建工程规模达11.90亿元，较年末大幅增长。

公司采用年限平均法分类计提，未来随着在建工程完工转入固定资产，折旧费用也将同比例增加。

2MLCC：垂直一体化优势显著，国产替代进程加快

2.1需求端：下游应用广泛，新能源快速发展拉动行业需求增长

片式叠层陶瓷介质电容器（Multi-layersCeramicCapacitor，缩写为MLCC）属于陶瓷电容器的重要部分。

电子元器件分为主动元件和被动元件，其中被动元件又可分为射频连接和电路RCL，电路RCL包括电阻、电容和电感三个部分，MLCC就属于陶瓷电容中的一个重要部分。

MLCC是陶瓷介质和金属电极交互叠层构成的多层瓷介电容器。

MLCC结构类似于并联叠片的瓷介电容器，其特点是将涂有金属电极的瓷介坯体与电极同时烧结成一个整体，这种结构称为独石结构。

MLCC除具有一般瓷介电容器的优点外，还具有体积小、容量大、机械强度高、耐湿性好、内感小、高频特性好、可靠性高等一系列优点，并且可以制成不同容量温度系数、不同结构形式的片型、管形、穿心形及高压的小型独石电容器，各种类型MLCC被作为外贴元件广泛应用于混合集成电路和其他对小型化、可靠性要求较高的电子设备中。

MLCC主要由内电极、外电极、介质材料、阻挡层和端子构成。MLCC生产流程包括配料、流延、印刷、叠层、压合、切割、排胶、烧结、倒角、沾覆、电镀、测试分选、编带共计13道工序，工艺链长且复杂，考验厂商生产能力，其中粉体和设备是生产的关键。

MLCC下游应用广泛。

MLCC作为用量 的无源元件之一，除了具有电容器“隔直通交”的特点外，其还具有体积小、电容量大、频率特性好、工作电压和工作温度范围宽、无极性等优点，是噪音旁路、电源滤波、储能、积分、微分、振荡电路等的基本元件，广泛应用于通讯领域（智能手机、移动手机等）、消费电子（PC、平板等）、汽车领域（电动汽车、辅助驾驶等）、影音IoT（TV等）、工业等领域。其中，手机、计算机和汽车下游应用占比 ，合计达74%。

汽车电动智能化带动单车MLCC用量显著提升。

汽车电动化、智能化趋势下，汽车电子占比不断提升，带动被动元件需求量大幅上升。单从动力系统来看，纯电动车单车所需MLCC数量大约是传统内燃车的5-6倍，插混动车单车所需MLCC用量是传统燃油车的3-4倍。

普通燃油车单车所需MLCC数量约个，若按照上述比例计算，则插混动车MLCC单车需求量约~个，纯电动车MLCC单车需求量约~个。

全球MLCC出货量和市场规模稳步增长。

从全球MLCC出货量来看，根据Paumanok统计数据，年全球MLCC共出货2.3万亿只，之后除年出货量略有下跌外，其余年份均稳步增长。

年全球MLCC出货量为4.49万亿只，相较于年出货量接近翻倍，-年全球MLCC出货量的年均复合增速为8.72%。

从全球MLCC市场规模来看，根据Paumanok统计数据，年全球MLCC市场规模为70亿美元，之后稳步增长，年全球MLCC市场规模突破亿美元，年全球MLCC市场规模达到亿美元，年均复合增速为7.08%。

中国是全球MLCC 的消费市场，占全球近一半需求。

中国电子产业蓬勃发展，而MLCC作为基本元器件，中国市场对MLCC的需求量与日俱增。根据中国电子元件行业协会数据统计，-年中国MLCC行业市场规模依次为、、和亿元，在全球MLCC市场规模占比依次为40.52%、39.38%、45.48%和45.23%，占比不断提升。

MLCC高度依赖进口，国产替代空间广阔。

根据海关总署数据，进口方面，年国内MLCC进口数量3.08万亿只，同比41.3%；进口总额81.16亿美元，同比20.0%；出口方面，年国内MLCC出口数量1.63万亿只，同比44.2%；出口总额38.47亿美元，同比72.0%。

从单价情况看，国内进口MLCC单价显著高于出口单价，表明我国高端MLCC尚且依赖进口，但近年来单价差距正不断缩小。

根据中国电子元件协会CECA预测，年全球MLCC市场规模约亿美元，同期国内MLCC进口净额为42.69亿美元，占比高达32.6%。考虑目前MLCC整体国产化率不足10%，未来进口替代空间十分广阔，国内MLCC厂商具备长期成长空间。

2.2供给端：日韩企业垄断，国产化率较低

日韩企业垄断，国产化率较低。日本厂商垄断MLCC行业，合计市占率过半。

其中，村田是行业 龙头，全球市占率高达31%。韩国三星电机全球市占率为21%，仅次于村田。中国台湾厂商国巨（收购基美后）全球市占率达12%，位列全球第三。

风华高科、三环集团、宇阳科技在国内处于 地位，但全球市占率仍较低。根据我们测算，预计年国内龙头三环集团、风华高科全球份额分别仅约1%。

技术层面看：国内厂商MLCC技术水平落后日系厂商。

MLCC的电容量与内电极交叠面积、电介质瓷料层数及使用的电介质陶瓷材料的相对介质常数成正比关系。因此，想要在一定体积上提高电容量主要有两种方式，一种方式是降低介质厚度，另一种方式是增加MLCC内部叠层数。

目前日系 厂商村田已经能够做到在0.5μm的薄膜介质上叠0层以上，生产出μF的超高容MLCC，而国内大部分厂商只能叠~层。

产品结构看：国内厂商主要集中在中低端MLCC市场。

年开始，村田、三星电机、TDK等日韩巨头开始逐步削减低毛利产品，战略性转向技术难度和利润更高、需求量更大的汽车、工业用MLCC市场。国内厂商目前则主要集中在中低端MLCC市场，应用领域以网络通信、消费电子等为主。

近年来，国内企业产品结构不断优化，逐步向高端领域拓展。三环集团今年突破高容产品，实现0606、等高容料号量产出货，切入高端市场；此外，在车规级产品方面，公司已实现小批量出货，预计未来几年将快速增长。

2.3周期性：22Q3周期有望见底，23-24有望开启上行周期

MLCC行业周期22Q3有望见底，23-24年行业有望开启上行周期：我们主要通过跟踪国内某头部台系代理商的产品库存、价格、出货量等情况，来观察MLCC行业周期位置：

需求：21Q2开始手机等消费类需求松动，Q3下游需求全面下行，叠加新冠疫情影响，今年以来需求持续疲软；22Q3需求有望见底，23年需求有望持续复苏；

库存：从21Q2开始，MLCC行业进入去库存周期。随着原厂大幅调低稼动率主动去库存，22Q3产业链逐步出清库存。截至目前，原厂、代理商、囤货商库存已回归正常（多数低于2个月），终端客户库存较少（约10天）；

价格：随着需求下行叠加库存高企，MLCC渠道价格从21Q2开始持续下跌，22Q3价格见底，跌破历史 ；22Q4开始渠道价格持续反弹，尤其是高容料号，反弹幅度较大。

2.4核心优势：垂直一体化布局+内部精细化管理

2.4.1核心优势一：垂直一体化布局

电子陶瓷产品具有较高的精度要求，加工链条长、工艺要求高，铸就行业壁垒。 ，生产出高精度的产品需要很深的Know-How积累；第二，产品的加工链条长，以MLCC和陶瓷基片为例，MLCC的生产流程有14道工序，陶瓷基片的生产流程有12道工序，加工链条各环节间的质量把控和衔接考量厂商的生产能力。

原材料配方：掌握微粉制备技术以及电子陶瓷系列配方材料制备技术。

粉体制备能力是电子陶瓷行业的核心竞争力，其化学成分、颗粒度等特征直接影响产品的性能和可靠性。目前国内陶瓷粉料的制备技术相对落后，大多依靠进口日本东曹、京瓷等，而公司经过多年技术积累，实现了掌握核心原材料配方能力。

设备自制：掌握核心环节设备制备能力。

公司不断研发自制和改进设备，一方面，新设备的精度、加工速度都得到了较大幅度的提高，使产品质量与生产效率提升；另一方面，提高设备的智能化和自动化程度，进而大幅降低检测环节的人工成本。

根据央视财经频道《交易时间》栏目，三环集团董事长李钢先生在接受采访时披露，公司经过研发积累，公司掌握核心环节设备自制能力，包括消耗量极大的打磨砂轮，大大降低了公司的生产成本。

2.4.2核心优势二：内部精细化管理

采取内部精细化生产管理，降低制造成本。公司经过多年探索，形成了一套精细化管理办法， 把握生产流程的各个环节，避免浪费的同时，提升生产效率，进而降低公司的综合生产成本，进而提高公司毛利率水平。

3PKG：受益下游晶振国产替代叠加自身份额提升

3.1需求端：晶振行业规模增长叠加国产替代加快，PKG需求旺盛

PKG下游应用广泛，行业规模快速增长。

公司陶瓷封装基座产品主要包括晶体谐振器系列、晶体振荡器系列、温补类振荡器系列、热敏电阻谐振器系列、音叉晶体谐振器系列、声表（SAW）滤波器系列等，广泛应用于智能手机、无线通讯、GPS、蓝牙、汽车电子等领域。

随着下游AIoT拉动晶振、滤波器需求增长，叠加国产晶振、滤波器厂商份额不断提升，中国PKG市场需求快速增加。

根据智研瞻产业研究院统计数据，中国SMD封装陶瓷市场规模由年的19.26亿元增长至年的31.44亿元，CAGR达13.03%。

3.2供给端：技术突破叠加成本优势，公司份额快速提升

技术突破叠加成本优势，公司份额快速提升。

根据QYResearch数据，全球陶瓷封装基座（PKG）核心供应商主要是日本京瓷和三环集团，合计份额达85%。随着日本京瓷逐步退出中低端市场，叠加显著的成本优势，公司市占率快速提升。年，公司半导体材料（PKG）收入达11.7亿元，同比增长76%。

4SOFC：从上游隔膜板切入SOFC发电系统

4.1需求端：全球碳中和大背景下，SOFC发展潜力巨大

SOFC和PEMFC是主流燃料电池且SOFC出货量占比不断提升。从燃料电池出货量看，SOFC和PEMFC出货量占比较高。

从出货台数看，年PEMFC出货量占比约64.9%，SOFC出货量占比约30.1%；从出货装机量来看，由于PEMFC单机平均装机量较大，PEMFC装机量占比高达78.4%，SOFC装机量占比约11.1%。

固体氧化物燃料电池（SOFC）是高效、完全固态的燃料电池。

SOFC采用陶瓷电解质，是全固态结构，除具有前文阐述的燃料电池系统特点外，还具有无腐蚀、无泄露，可单体设计等特点。

此外，由于陶瓷电解质要求高温运行（~0℃），在高温下，反应加快，同时还可实现多种碳氢燃料气体的内部还原；系统产生的高温、清洁的高质量热气，适用于热电联产，能量利用效率高达80%左右，进而其是一种高效的能源系统。

目前，SOFC单体电池根据结构主要可分为管式设计（seallesstubulardesign）、串接式设计（segmentcellinseriesdesign）、基块式设计（monolithicdesign）、平板式设计（flatplatedesign），目前常用的是平板式SOFC。

SOFC碳排放量显著低于传统发电站且具备较高的转换效率。

相比于传统发电站，SOFC碳排放量显著降低。以BloomEnergy的产品为例，计算其 代产品ES/10发电系统和目前的ES-5系统的平均CO2排放量，从年至年白癜风来看，相比于传统发电厂的CO2排放量，BloomEnergy的SOFC的碳排放量明显降。

SOFC是所有发电方式中，发电各环节能量损失最小、转换效率 的发电方式。

根据中孚无锡新能源创始人、总经理兼总工程师张秀成先生估算，以发电1千瓦时计，相比于传统发电方式，使用SOFC发电成本将削减40%。

全球碳中和大背景下，SOFC成长空间巨大。

全球碳中和大背景下，SOFC以其低碳排放量和极低的空气污染物排放量成为21世纪新型发电方式的潜力选手。

根据MarketandMarkets预测，全球SOFC市场规模预计从年的15亿美元增长至年的65亿美元，-27年行业CAGR达33.9%。

4.2供给端：国外厂商占据主导地位，国内企业起步较晚

美日欧厂商居主导地位，国内厂商起步较晚。

美国、欧洲、日本等发达国家在固体氧化物燃料电池技术方面一直处于 地位，其经过几十年的技术研发，基本实现了固体氧化物燃料电池的商业化运行。

美国是世界上最早开始布局固体氧化物燃料电池研发的国家，由美国能源部（DOE）牵头，美国知名的固态氧化物燃料电池厂商有BloomEnergy、FuelcellEnergy等；日本在新能源产业技术综合开发机构（NEDO）的领导下，于年开始启动家用燃料电池热电联供（ENE-FARM）计划，主要的日系厂商包括松下、东芝、爱信精机等；欧洲的固体氧化物燃料电池市场主要应用为微型热电联供（Micro-CHP）系统，主要的欧系厂商有如CeresPower、Sunfire、SolidPower、Elcogen、Convion、Topose等。

中国固态燃料电池探索前期主要以科研院校为主体，经过20多年的技术积累，已经基本掌握了固体氧化物燃料电池关键材料的制备技术和大面积单电池的量产技术，但技术力量不强。

全球SOFC电解质隔膜板主要供应商。

公司自年开始研发固体氧化物燃料电池隔膜板，于年实现量产；年在泰国成立子公司GloryWinner(Thailand)Co.,Ltd.，将燃料电池隔膜板业务搬至泰国并由该子公司负责生产和销售。公司目前是全球固态氧化物燃料电池隔膜板主要供应商之一，客户包括全球固态燃料电池领 企业BloomEnergy。

业务延伸至SOFC固体燃料电池发电系统领域。

随着公司技术的发展和工艺的完善，公司在固体氧化物燃料电池隔膜板的基础上，进一步开展单电池、连接体、电堆等其他核心技术的研发。

年收购澳大利亚CFCL公司，获得其电堆和小功率SOFC系统技术基础；年将SOFC专利授权SOLIDpower公司使用，并且为其供应单电池；年开始向国内市场推出SOFC电堆；截至年9月，公司取得固态氧化物燃料电池相关的境内外授权专利43项，包括境内发明专利12项、实用新型1项以及境外授权专利30项。

此外，公司申报的“固体氧化物燃料电池电堆工程化开发”项目入选国家重点研发计划“可再生能源与氢能技术”重点专项年度项目，并推出国内首台35kW大功率SOFC发电系统。

目前，公司和广东能源集团科学技术研究院合作开展的“高温燃料电池发电系统研发与应用示范”取得了里程碑进展——装机容量首次突破kW，交流发电净效率高达64.1%，已连续并网发电超过0小时并持续运行中，是国内首次实现百千瓦级的大功率固体氧化物燃料电池示范应用，主要技术指标达到国际先进水平。

在技术人才方面，公司已组建一支国际化研究队伍，长期从事固体氧化物燃料电池电解质及电极材料、复合结构层制备工艺、电堆部件等研发工作。

5盈利预测与估值

5.1盈利预测

关键假设：

电子元件及材料（MLCC、陶瓷基片等）：主要产品包括MLCC、陶瓷基片，其中，陶瓷基片下游应用领域为电阻器。随着Q2被动元件行业开始进入下行周期叠加新冠疫情影响，年电子元件及材料业务收入同比下滑。

被动元件行业周期Q3有望见底，四季度有所复苏。随着-24年下游需求逐步复苏，行业有望进入上行周期，公司也将持续扩充产能抢占市场份额。假设-24年电子元件及材料销售收入分别为17.47、23.99、40.63亿元，分别同比-16.94%、37.31%、69.38%；毛利率分别为47.39%、51.85%、52.28%。

通信部件（陶瓷插芯、后盖等）：主要产品包括陶瓷插芯、后盖。年下游光通信需求有所下滑；陶瓷后盖由于下游手机、可穿戴等需求持续疲软，收入同比下滑明显。随着消费电子及光通信领域需求逐步复苏，-24年通信部件业务有望重回增长。

假设-24年通信部件销售收入分别为14.04、15.22、15.92亿元，分别同比-20.24%、8.40%、4.60%；毛利率分别为50.00%、50.55%、50.53%。

半导体材料（PKG等）：主要产品为PKG，下游应用领域为晶振、滤波器。下游晶振行业从Q4开始进入下行周期，年行业去库叠加新冠疫情影响，导致PKG业务收入环比逐季下滑。

下游晶振行业有望于Q1完成去库，Q2开始进入上行周期。假设-24年公司半导体材料业务营业收入分别为9.30、10.13、13.44亿元，分别同比-20.51%、8.97%、32.58%；毛利率分别为25.00%、29.38%、33.00%。

盈利预测结果：预计-24年分别实现营业收入50.25、61.35、84.87亿元，分别同比为-19%、22%、38%；-24年毛利率分别为43.69%、46.89%、48.14%。

5.2估值

5.2.1相对估值

预计公司-24年营业收入分别为50.25、61.35、84.87亿元，EPS分别为0.81、1.04、1.41元。

选取风华高科、顺络电子、江海股份、法拉电子作为公司的可比公司，年行业平均PE为22.48倍，考虑到公司所处周期成长性赛道，年被动元件行业去库存周期，三季度行业周期有望见底，-24年有望开启上升周期。

根据历史估值情况，公司估值体系较为稳定，行业上行期估值持续提升，行业下行期估值下降，历史PE（TTM）区间为30-40x。

随着被动元件行业周期见底后回升，预计年公司修复至估值中枢位置，给予公司年35xPE，对应目标价36.62元。

5.2.2 估值

考虑目前MLCC整体国产化率不足10%，未来进口替代空间十分广阔，国内MLCC厂商具备长期成长空间，所以假设过渡期为6年，过渡期增速为26%，加权平均成本WACC为8.60%，永续增长率为2.5%，则可以得到公司股权价值为.39亿元，对应每股股价为35.14元。

5.3报告总结

考虑到被动元件行业周期22Q3有望见底，随着下游需求逐步复苏，预计23年被动元器件行业将进入景气上行周期；目前MLCC整体国产化率不足10%，未来进口替代空间广阔，叠加公司/21年募集资金扩产MLCC，公司边际弹性较大。

我们预计公司22/23/24年营业收入分别为50.25、61.35、84.87亿元，归母净利润分别为15.49、20.02、27.08亿元，23年目标价为36.62元。

6风险提示

下游终端需求复苏不及预期。公司产品的下游主要是手机、PC等消费电子，当前，全球疫情持续反复，防控形势依旧严峻复杂。疫情对电子行业的影响贯穿生产、销售及运输等环节，也可能导致消费电子需求下降，存在订单减少和价格下跌的风险。

MLCC、插芯、PKG、陶瓷基片产品价格下跌。产品的价格主要受供需关系的影响，如果需求端持续低迷，供给端可能会出现压价出货的现象，进而导致产品价格下跌。

行业竞争加剧。被动元件行业处于产业转移阶段，进口替代空间大，国内市场参与者不断涌入，竞争日趋激烈，鉴于行业广阔的发展前景和国内资本市场的进一步开放，拥有强大竞争力和核心技术优势的企业才能迅速占领市场。

如果公司不能紧跟技术发展趋势，及时调整发展战略，提高公司核心竞争力，未来将无法在激烈的市场竞争中占据有利地位。

扩产进度不及预期。公司产能扩张会根据市场需求灵活调整，短期内可能出现延后产能扩张的情况。

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